本文采用案例分析的方法，通过研究青客公寓案例来总结长租公寓融资现状和论证 REITs 应用的可行性，探索了 REITs 在我国本土化实施的相关经验，为我国长租公寓行业融资渠道的梳理、融资渠道的拓展以及 REITs 融资创新的推进提供了经验基础。

第一章  绪论

1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
十九大报告中明确指出“房子是用来住的而不是用来炒的”政策基调，直接确定了我国未来住房租赁市场的方向，有关租赁指导措施逐步出台，住房租赁市场必将是国内未来的又一个关键转折点。而我国长租公寓行业随着住房市场的快速发展，在 2010-2012 年左右逐步发展起来。除了先前市场上零星存在的如雅诗阁、辉盛阁等外资高档服务式公寓，像魔方公寓、YOU+长租公寓、新派公寓为代表的集中式长租公寓，以及优客逸家、青客等分散式长租公寓的创业企业也陆续出现。2013 年之后，随着国家政策的支持，社会各界对其关注度一再提升，资本开始进场长租公寓行业。魔方、新派、青客、优客逸家等初创公司开始得到资本市场青睐。2014 年开始进入了长租公寓的品牌化阶段，众多新的公寓品牌如蘑菇公寓、寓见、窝趣等建立起来。2015 年开始，长租公寓开始进入加速发展阶段，除了原有的大部分创业型长租公寓企业和个别酒店式公寓，中介机构背景（如链家自如寓、我爱我家、相寓等）、房地产企业背景（如万科泊寓、旭辉领寓、龙湖冠寓等）以及酒店系公寓（如铂涛窝趣、逗号、青巢等）均纷纷入行1。随着2016 年大量支持性行业政策的出现，各大公寓品牌迅速占领市场。2017 年以来长租公寓行业规模呈现快速扩张趋势，我国迎来全新的住房租赁时代。
至 2017 年末，我国住房租赁市场的租赁人口数量达到了 1.9 亿人次，租金规模约为 1.3 万亿元。其中，长租公寓的发展尤为引人瞩目。深究其内因，主要有两个方面：第一，从需求端来看，基于城镇化发展和大学毕业生异地置业等驱动因素形成的大量流动人口促成了住房租赁的刚需。同时，随着近年来房价的快速攀升，住房租金的增速与房价增速相背离，再加上各地出台的限购限售政策，侧面挤压出了租赁需求；第二，从供给端来看，以往的租房行业质量参差不齐、居住环境差、弄虚作假、物业运营质量差等因素，存在供给与需求不平衡的状况，使得长期租赁市场能有较大的发展前景。在租赁主体需求多样化及运营模式多元化的环境中，长租公寓经营者加快开拓服务产品，持续提升服务质量及盈利水平，以此来提高自身的市场竞争力。........................

1.2 研究内容及方法
1.2.1 研究内容
本文从我国长租公寓行业发展中存在的融资问题出发，归纳总结了当前行业内的融资模式，通过借鉴国外 REITs 的成功经验，对青客公寓 REITs 的实施设计了详细方案，并对青客公寓融资应用效果作出评价。本文具体由六个章节构成。
首先，绪论部分对我国目前长租公寓的发展背景进行了介绍，指出我国长租公寓企业存在的融资问题，进而指出本研究的理论意义与实际意义。同时，此部分介绍了论文所采用的研究方法，并依据框架图展示了整篇文章的内在联系，为后续内容做出脉络引导。
其次是理论溯源和文献综述部分。此部分详细解释了长租公寓和 REITs 的概念界定及分类，并结合长租行业融资理论和 REITs 应用理论，进一步对长租公寓行业融资、REITs 应用、以及 REITs 与其他融资模式整合等国内外相关研究进行整理和简要评述，为后续研究提供了理论基础。
然后是长租公寓行业融资模式分析部分，在上一章理论研究的基础上介绍了目前长租公寓行业的五种融资模式，并总结其优缺点，引出以公司型与契约型为导向的两种成熟 REITs 模式，并对其进行详细的阐释与比较分析，从而得出启示，为接下来的实际案例提供参考。
接下来的青客公寓 REITs 应用部分，先对青客企业的基本情况和现有融资模式进行了详细介绍，并依据理论部分对 REITs 在青客公寓位于苏州市项目 A 的应用进行了分析，在可行性前提下对 REITs 的实施框架进行了具体设计。
紧接着本文对青客公寓融资应用效果通过半结构化访谈，从 REITs 应用的直接财务价值、融资模式整合的间接战略价值以及融资模式拓展过程中的限制因素三个层次进行评价。结合 AHP 层次分析法对青客公寓整体融资的限制因素建立评价模型，整理出 16 个关键要素和 5 个维度，进行定量化分析，对青客公寓融资应用效果做出综合评价，进而以点及面，对整个长租公寓融资给出对策和建议。
最后，在全文基础上得出研究结论，并指出研究所存在的不足，以及对长租公寓行业融资相关问题的研究做出进一步展望。
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第二章  理论溯源和文献综述

2.1 概念界定和相关理论
2.1.1 长租公寓的概念及分类
（1）长租公寓概念
长租公寓的主要服务对象为白领或单身从业人士，在近些年兴起并取得了一定的发展，作为当下的新兴产业受到了极大的关注。主要运营模式为从业主方租赁房屋后，对其进行全面的装修与改造，再将配件设施补齐，单间出租给白领，渐渐的在市场上获得了一定的认可。租赁时限一般为一到两年，会提供一定类型的附加服务，如保洁、维修等。现阶段市场上的房源租赁种类相对较多，运营方式也存在不同，有自建房源，也有通过收购方式取得的房源等，通过对外出租获得一定的收益，比如万科、龙湖就是采用这种方式运营的。而自如、蛋壳公寓则通过长期租赁与托管等方式，先获得房源再实现转租。与传统的酒店或酒店式短租公寓，以及传统中介租房相比，长租公寓以品牌、品质著称，具备标准化管理与品牌连锁特性，为客户提供更好的租住体验。

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2.2 文献综述
2.2.1 长租公寓融资研究
长租公寓行业的投资与经营需要大量的资本投入，对投资者与运营商的资金要求较高，有一定的行业门槛。20 世纪 70 年代美国兴起的金融浪潮，促进了长租公寓行业对融资模式的不断创新与探索。经过了几十年的发展，目前已有大量的金融工具与金融技术来丰富长租公寓融资模式的内容与构架，使得各类资本能够有效参与到长租公寓的建设中来。其中比较典型的融资模式有：股权融资、REITs、资产证券化（Assrt-Backed Securitization，ABS）、公私合作关系（public-private partnership，PPP）、融资租赁、可转换债券以及各类金融机构贷款等。其中 PPP、REITs 和 ABS 等模式发展最为迅速，研究成果也较为丰富，率先在全球范围内得到了推广。
长租公寓行业在我国属于较新的概念，发展也较晚，融资方面的理论成果并不十分丰富，但各学者已经做出了一定的探索。除了对常规融资模式的探讨之外，先是在住房租赁行业引入了产业投资，探讨其对丰富企业融资渠道的重要作用。杨席（2009）认为产业投资基金对于非上市企业的支持有其不可替代的作用，同时建议政府应尽快出台《产业投资基金法》为监管提供依据。张国栋（2011）对产业投资基金的运作特点、法律环境、设立形式进行了分析，认为其为丰富企业融资渠道，完善中国金融市场起到了重要的作用。随着资本市场的进一步开放，融资方式也更为多样化，信托基金、保险基金等更新的融资模式受到社会各界的广泛关注。杨松（2012）认为信托是把双刃剑，运营不好会给企业带来承重的财务负担。尹隆（2013）认为信托资金来源多样化、使用方式灵活，在政策完善的前提下，能解决目前中国养老地产融资不畅的问题。在保险融资中，吴军、薛小玉、刘钊（2014）认为保险资金与养老地产具有先天匹配度，同时国际开发经验中发现保险资金不仅可以直接投资开发养老地产，还可以从 REITs、MBS（抵押贷款证券化）等多种形式间接进入和退出养老地产。
随着长租公寓市场的不断扩大，租赁住房大规模建设成为可能，一些学者们尝试研究创新租赁住房融资方式。现有的长租公寓融资方面的文献及在长租公寓融资中引入投资信托等金融创新的研究对本文有很强的借鉴意义。李德正（2010）认为应采取多种有效措施，包括引入 BOT（build-operate-transfer，建设-经营-转让）等融资方式，吸引民间资本参与租赁住房建设。此外，从长租公寓性质、国家政策、市场需求、中国国情等方面出发，他还分析通过 BOT 融资模式建设租赁住房的可行性。在公私合作模式（PPP）融资研究中，盛和太、王守清、黄硕（2011）以案例的形势，说明养老地产开发中公私合作模式（PPP）可提高项目公司价值、股东权益、公共产品的服务效率，降低融资风险。
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第三章 长租公寓行业融资模式分析 ...................... 23

3.1 长租公寓行业常规融资模式分析 ........................ 23
3.1.1 股权融资 ............................ 23
3.1.2 融资租赁 .............................24
第四章 REITs 在青客公寓应用的实例分析 ....................... 43
4.1 青客公寓概况 .......................... 43
4.1.1 企业基本情况 ........................... 43
4.1.2 企业经营状况 ............................ 45
第五章 青客公寓融资模式应用效果的评价 ............................. 63
5.1  青客 REITs 应用的直接财务价值评价 ................................. 64
5.1.1 调整财务杠杆 ....................... 64
5.1.2 提高投资回报率 ................... 64

第五章  青客公寓融资模式应用效果的评价

5.1  青客 REITs 应用的直接财务价值评价
REITs 应用在我国是一种创新型融资渠道拓展的尝试和探索，尽管 REITs 实现的法律、政策、市场等基础已经具备，但具体的实施效果尚无定论，访谈试图从青客公寓内外的直接利益相关者探究对 RETIs 应用效果的预估。从访谈结果分析来看，青客 CFO、风控总监以及安永 IPO 审计方认为创新性的 REITs 应用对调整财务杠杆、提高投资回报以及控制融资成本等方面会有显著效果，战略总监和含元评估方则认为 REITs 模式有助于青客提高资产管理效率。
5.1.1 调整财务杠杆
青客 CFO 认为，青客通过发行 REITs，实现资产快速变现和融资的目的，对于改善青客公司的财务状况及现金流具有重要作用。青客在发行 REITs 之前，存在巨额负债，高达 17 亿元，近几年资产负债率高达 80%。高额的负债、持续亏损、紧缺的现金流，经营状况越发艰难，因此，发行 REITs 是青客摆脱困境的有效途径。对于苏州项目 A 的 REITs 而言，未来 15 年利润持续增长，到期出售可获得 3 亿元的现金净流入，重要的是，它为青客未来开拓了一条资产变现的便捷途径，并对青客其他项目的拓展起到至关重要的作用。青客通过 REITs 获得的现金收入可偿还全部贷款从而降低了自身的负债水平，间接减少其他融资渠道的利息支出。所以，REITs 在青客的实行起到了调整财务杠杆的作用，极大的改善了青客资金循环和财务状况。.........................

第六章  结论、局限性及展望

6.1 研究结论
本文通过分析我国长租公寓行业常规融资模式，借鉴国外 REITs 成功经验，以青客公寓融资为案例研究对象，分析青客常规融资模式及其存在的问题，分析REITs 应用到青客的融资中的必要性；从我国长租市场日趋成熟、中央和地方REITs 试点推行的政策支持、以及青客公寓项目 A 的投资回报状况几个方面，论证 REITs 在青客公寓应用的可行性；并设计实施框架，验证 REITs 融资创新给青客公寓带来的效果。最后针对青客公寓融资模式的应用效果，利用访谈的方式从REITs 应用的直接财务价值、融资模式整合的间接战略价值以及融资模式拓展过程中的限制因素三大方面进行了评价。对青客公寓整体融资的限制因素建立评价模型，从五大维度和 16 个影响因素中得出金融市场、融资风险以及融资主体对青客公寓融资的影响最大，进而以点及面，针对整个长租公寓行业的融资情况提出相关对策和建议，以加强金融市场建设、相关融资主体自我完善、谨防融资风险为主，此外，还要完善政策法规和加强人才培养。本文通过对长租公寓行业融资和青客案例的分析，为我国长租公寓行业融资渠道的梳理、融资渠道的拓展以及融资创新提供了经验基础。在我国“租售并举”、“住房不炒”等政策基调下，长租公寓行业迎来前所未有的发展前景，但受限于融资渠道狭窄、融资成本高、长租公寓企业盈利周期长、资金回笼速度慢等因素，融资问题成为长租公寓企业谋求长远发展不得不解决的前提条件。在此背景下，发展 REITs 进行融资创新尤为重要。中央和地方多次提出积极推进房地产信托投资基金试点的政策为 REITs 中国化的实现提供了实施的环境基础。国外的 REITs 以其高收益率、收益稳定、流动性强、税收优惠等特点对我国长租公寓行业融资渠道的拓展具有积极的促进作用，为 REITs 中国化应用提供了良好的借鉴意义。
参考文献（略）